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事件：央行公開市場今日開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.50%、1.80%，此前分別為2.65%、1.90%。今日有4000億元1年期中期借貸便利(MLF)和60億元7天期逆回購到期。
本輪降息落地后將進入政策觀察期。我們認為往后以下三點值得關(guān)注：一是本月LPR報價是否會跟隨1年期MLF利率調(diào)整15bp，以及5年期LPR報價調(diào)整是否超預期。7月以來商品房銷售仍舊不振的情況下，LPR仍可能進行非對稱降息，存在5年期LPR下調(diào)超過15bp的可能性；二是隨著三季度地方政府債開始加快發(fā)行，市場可能面臨一定程度上的結(jié)構(gòu)性流動性短缺，降準可能也將于近期落地。同時降息窗口期仍未關(guān)閉，如果社融尤其是表內(nèi)融資數(shù)據(jù)不及預期、資金利率中樞下行，央行仍有降息必要；三是隨著政策利率中樞下調(diào)，10年期國債活躍券利率目前已突破前期低點2.60%，進一步下行空間打開，央行短期流動性投放依然充足，目前流動性環(huán)境仍將保持寬松，短期上行風險有限。
降息時點超預期。本輪降息屬于7月24日政治局會議后貨幣政策的迅速落地，無論是從時點還是幅度上都反映出了明確的寬松信號，基于以往逆周期調(diào)節(jié)政策當中貨幣政策先行的規(guī)律，后續(xù)大概率還有其他部門政策跟進。從同日公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟復蘇及就業(yè)情況仍不及預期，7月金融數(shù)據(jù)也不甚樂觀，其次市場利率持續(xù)下降，7月以來DR007利率持續(xù)保持在政策利率以下，結(jié)合來看本輪經(jīng)濟金融環(huán)境與6月較為類似，因此響應逆周期調(diào)節(jié)速度也同樣較快。
流動性指標中的降息機制。廣義流動性方面，社融尤其是表內(nèi)融資數(shù)據(jù)不及預期是啟動降息的機制之一。從降息的節(jié)奏來看，3月內(nèi)連續(xù)調(diào)降1年期中期借貸便利利率僅在2019年11月-2020年3月期間發(fā)生，屬于受到臨時性沖擊。但今年6月-8月連續(xù)降息更多是由于企業(yè)內(nèi)生信用擴張能力下降導致，與此類似的是去年8月降息也伴隨著社融數(shù)據(jù)不及預期。近兩年內(nèi)較為頻繁發(fā)生的社融數(shù)據(jù)大幅不及預期是啟動降息的機制之一，而降息對于減輕實體部門債務壓力等方面具有重大意義。
狹義流動性方面，資金利率中樞下行也是啟動降息的機制之一。以2019年11月和2022年1月兩次降息為例，若市場利率沒有持續(xù)高于政策利率而是圍繞政策利率波動，則央行往往會在觀察期之后選擇啟動降息。6月降息之后，DR007利率反彈至2.0%后再度下行，7月以來則持續(xù)保持在政策利率以下，7月3日-8月14日平均值為1.78%，即資金利率中樞維持在1.80%，一定程度上定價了降息預期。盡管遵循“縮減原則”降息幅度往往偏小，但整體思路仍然是圍繞“實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟增速水平”出發(fā)，政策利率與市場利率也相差不遠。
降息幅度超預期。本輪降息幅度同樣超出預期，其中1年期中期借貸便利利率下調(diào)15bp，屬于2020年2月以來的單次最大降幅，7天逆回購利率僅下降10bp。從非對稱降息操作來看，央行選擇了兼顧穩(wěn)增長和防風險，既要降低中長端政策利率以減輕微觀主體的債務壓力、緩解信用收縮局面、適配下行的經(jīng)濟增速，又要防止銀行間資金空轉(zhuǎn)。從降息先于降準、以及中期借貸便利僅超額續(xù)作10億元的操作來看，也能體會出央行對于銀行間不缺流動性、但實體缺乏融資意愿的看法。因此非對稱降息和降息而非降準其實說明了同一件事，即央行現(xiàn)階段盡管進行的是總量操作，但也仍具有針對性。
風險提示：經(jīng)濟下行壓力加大；流動性超預期收緊；地產(chǎn)復蘇不及預期。
